时间：2022-05-16 00:06
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作者：秦三河巴菲特之道：下一个猪中Ten-bagger这篇文章有可能颠覆多数读者、尤其一直以“周期”看待养殖业的读者的三观，你可以质疑逻辑和结论、但请不要质疑三届新财富分析师的专业能力、素养和操守。写是兴趣，分享也只是随性，读者也随缘。本文也提供了一个相对完整的价值分析框架。
提到养殖股，读者第一句话可能就是“家财万贯、带毛的不算”，意思就太显着了，前有蓝田、后有扇贝和雏鹰，农业股造假案例太多了，不值得信任。但温氏是养殖业的一股清流：上市以来累计实现净利润468亿、累计分红200亿，除IPO外无再融资记载。
现在年高猪价下，上市猪企利润大幅增长，但仍处于资本开支加大、规模扩张阶段，暂难看到大规模分红。正如题目，我实验从价值投资角度，叙述猪企中恒久的投资逻辑。2015年以来，牧原累计涨幅20倍而冠绝A股，那么，现在起五年后，猪股中有没有可能重复牧原的辉煌，降生新的Ten-bagger？不直接写结论了，感兴趣的读者请继续往下读。一、价值投资在A股首先枚举五个案例来说明A股的价值投资。
1、长江电力：已往五年，长电的净利润几无增长，如果让大家给估值，通常不会凌驾10XPE吧？但市场给的估值是20XPE、3XPB，2015年以来累计涨幅121%，有没有被颠覆三观？2、双汇生长：2015-2019年净利润累计增长28%，平均个位数利润增长，然而市场“慷慨”地给了28XPE、10.7XPB，15年以来累计上涨230%+！3、海螺水泥：海螺水泥是典型的“周期行业”，15-19年利润累计增长340%，但19年及预测利润增速下降比力显著。15年以来累计上涨210%，8.7XPE、2.1XPB，涨幅不及利润增长幅度，意味着估值是收缩的。4、贵州茅台：茅台是市场及价值投资者的宠儿，但18年以来，其利润增长是放缓的，19年只有17%、今明两年增速也不凌驾20%。
而茅台股价自15年以来累计上涨960%，同期业绩累计增长165%，最新48XPE、15XPB。茅台的上涨，更多的是估值扩张。5、海天味业：海天是今年的明星，一度涨幅高达130%，2015年以来累计涨幅822%，最新估值是87XPE、30XPB，已往五年利润平均增长不足20%、累计增长114%，也就是说，海天的涨幅中，绝大部门来自于估值扩张。我们一直带着疑问来看待以上个股：业绩增长平平、甚至无增长或利润增速是回落的，为何在已往5年体现如此亮眼？真的是机构抱团取暖、炒高估值吗？真的要让散户去接盘吗？也许是，也许不是。
五年是一个不短的时间，短期市场也许会失效、但恒久而言，相信市场是有效的。二、价值投资的维度巴菲特是价值投资的鼻祖，许多人都自视为其信徒，在《巴菲特之道》中，给出购置企业的12个坚定准则：1.简朴易懂；2.连续稳定的谋划历史；3.良好的恒久前景；4.治理层要理性；5.治理层坦诚看待股东；6.挣脱惯性；7.重视净资产回报率；8.股东盈余；9.利润率；10.一美元原则；11.确定企业价值；12.低价买入。12个维度不行能一一讨论，上述五大样本标的，要不启动时是”低价”、要不是就盈利能力强，其他非定量维度逐步思考。
下表为五大标的的盈利能力（ROE）、利润率、估值水平、启动时的估值水平：（1）除了海螺，最新PE、PB都比14年底显著提升；（2）ROE越高、估值越高。所以，五大案例的涨幅得益于低估值+恒久高ROE。投资幸福的事莫过于在4.4XPB、30%+ROE是发现并重仓持有茅台，既赚估值修复的钱【周期】、也赚ROE的钱【价值】。然而，就现在而言，还没涉及到合理估值问题：岂非价值投资就那么任性？PE估值可以涨到100X？80X的酱油、50X的茅台，谁更合理？下表是我在买方是求解的一道数学题：ROE-PE-PB关系：差别的盈利能力对应差别的合理估值水平。
以茅台为例，恒久30%+ROE，应该对应53XPE、16XPB，但2014年底15XPE、4.4XPB，严重低估，而最新约莫50XPB、15XPB就相对合理了--恒久价值回归。长电15%ROE对应2XPB、16XPE；双汇30%ROE对应50XPE、16XPB，现在还相对低估；海天30%ROE，现在86XPE、30XPB，高估相对严重。三、猪股切合价值投资选美尺度吗？写了这么多，无非是要得出结论：价值投资在A股是建立的，买在低估时、赚估值修复和ROE的钱，恒久而言，ROE-PB-PE的估值体系是相对有效的。回到猪股。
五大猪股中，温氏盈利能力第一、牧原次之，ROE都在20%+，因为有猪周期存在，颠簸较大，但总体上是切合价值投资选美尺度的，牧原8.2XPB的估值中枢相对于其盈利能力是偏高的、而温氏5.1X中枢则是合理的；新希望、正邦、天邦的五年平均ROE12%左右，显著低于牧原和温氏，这种差距不在治理或者养殖模式上，而在业务结构上：牧温基本是养殖业务、新希望正邦天邦养殖业务占比划分为43%、65%、86%，已往五年平均占比划分为40%、28%、59%，12%左右的ROE水平相对合理。但随着年底或明年生猪出栏继续放量，五大猪企的业务组成中，猪将占绝大部门，正邦、天邦也将成为比力纯粹的猪企。上半年5大猪企盈利能力（ROE）排名：天邦>牧原>正邦>新希望>温氏，但PB估值却是天邦最低，即便市场将今年的高盈利能力看成是一次性的，哪怕根据猪周期估值水平而言，天邦也是低估的。四、寻找下一个猪中Ten-baggerA股中，好行业好赛道真不多，2015-2019年228个申万三级行业中五年平均ROE高于15%的只有11个（剔除了地产），占比不足5%，禽畜养殖排在第六位，而2020H1则高居首位。
11个细分行业平均19.2%ROE、5.1XPB、31XPE，平均累计涨幅174%，PB估值相对合理。从市场体现来看，白酒的23%ROE、累计涨幅591%居首。个股体现看，牧原20倍居全部A股之首、天邦5.2倍、正邦4.7倍，居A股前50名【2015年之前上市的】。以下推算养猪股的周期盈利能力：养猪是资金麋集型工业，就四大猪股而言，牧原、温氏、正邦、天邦近三年每亿净资产划分出栏7.3W头、5W头、8.9W头、9.2W头，温氏偏低只因杠杆率较低且有养鸡业务；正邦天邦较高主要是谋划杠杆相对较高。
这样通过年底净资产可推算四大猪企理论出栏量：牧原4900W、温氏2600W、正邦2600W、天邦900W【理论值有可能因资金效率下降而高估】15年以来，生猪养殖平均利润600元/头，剔除19-20非瘟带来的异常盈利数据后，利润平均值为270元/头【假设牧原可以全周期平均多赚100元】。如果根据上述的养殖效率，牧原、正邦、天邦1亿净资产的周期平均利润划分为2700万、2400万、2500万，对应的ROE划分为21%、19%、20%，与牧原五年平均21%基本吻合，所以，20%+ROE是猪企全周期的平均盈利能力。
对于2021年，或难以继续今年超高的ROE（牧原、天邦均50%+），但即便牧原明年每头赚600元、正邦天邦每头赚500元，均能保持30%+的ROE水平，5XPB甚至更高。要寻找下一个Ten-bagger就要求我们不要太过于关注细节。所以，跳过历程直接看了局：假设5年或更长时间后牧原、正邦、天邦划分实现1亿、5000W、3000W出栏，可以通过资金的养殖效率反推需要的归母净资产：牧原1200亿、正邦550亿、天邦320亿，全周期平均20%+ROE，对应规模化终局的养猪板块估值：牧原6000亿、正邦2700亿、天邦1600亿【均不思量再融资】。
如果在此历程中，猪企的屠宰及食品加工业务落地并逐渐达产，猪企通过全工业链抗价钱颠簸风险能力增加，ROE将有显著提升，猪企估值在5XPB基础上有可能提升到8XPB，未来5年或稍长时间中，或会泛起新的Ten-bagger。问题在于：您能持有5年甚至更长时间、见证新的Ten-bagger吗？下一个Ten-bagger或许就是您手中的股票。免责声明：写此文并非劝诱读者买卖股票，仅从公然信息理性分析，读者买卖自负。
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